本文作者：

罗庆忠博士，平安养老保险股份有限公司受托资管团队副总经理（主持工作）

周妍，平安养老保险股份有限公司受托资管团队计划管理室副经理（主持工作）

赵晨雪，平安养老保险股份有限公司受托资管团队计划管理室企业年金MOM岗

摘要

本文研究长周期考核下年金基金资产转换管理的优化策略，分析投资经理更换、组合部分移交与全部移交三种转换形式，以及变现、部分变现与非变现移交三种资产转移方式的适用场景与成本效率。研究指出传统现金过户模式存在交易摩擦成本高、效率低等问题，通过借鉴海外成熟经验与国内实践，提出基于资产特性、流动性及策略匹配度的转换管理方案，为年金基金实现资产高效配置、业绩稳定与风险控制提供参考。

一、研究背景

在年金基金运作中，绩差组合业绩检视时常发现：投资管理人在大类资产或品种上大幅偏离战略配置方案；投资经理风格不能适应市场变化或年金基金均衡需求；单个投资管理人规模过大，组合波动对年金基金层业绩影响过大；合同期内投资管理人内部变化影响组合绩效等。因此，资金调整、投资经理变更、投资管理人变更是计划管理的重要手段，均涉及资金的转换管理。

长周期考核要求年金基金对资金调整时机有明确的窗口期限制，须确保资产处置和转移平稳过渡。然而实际运作中多数资产转换仍为变现转移，变现时间长、交易摩擦成本高、转换效率低。本文研究海外资产转换管理策略和应用场景，结合国内实践，思考如何优化年金资产转换管理。

二、转换管理概述

资产的转换管理（Transition Management）起源于20世纪80年代，海外机构投资者在面临资产调整、管理人更换、组合再平衡及资产清算等情况时，应用专业交易服务完成资产转换，在确保投资目标和风险管理策略执行的同时，最小化交易成本和市场影响。

（一）转换管理与海外市场格局

资产由原组合（Legacy Portfolio）转移到目标组合（Target Portfolio）的过程，一般由原组合卖出证券转换为现金再买入目标组合证券完成。交易过程中因交易量大产生较高的佣金成本及市场冲击成本；过渡期内投资经理对将终止的组合往往消极管理，产生额外机会成本。

第三方资产转换管理人有效降低了上述成本：一是最大化地将无须出售的资产直接转移到目标组合，降低交易成本并保留市场敞口；二是对需出售资产通过量化模型择时操作，减少市场冲击及机会成本；三是承担转换责任后更倾向于在全市场寻找最优交易对手。优秀转换管理人需做到事前充分预算转换成本，事中通过择时及量化模型进行转换，事后通过交易时长、市场敞口转换、执行落差等指标评价效率。

在海外市场，转换管理服务由专业公司提供，行业已发展成熟，服务提供者从简单风险控制模型发展到运用复杂模型分析和管理整体投资组合风险，根据不同场景设计"一揽子"解决方案。据英国FCA数据，截至2014年市场前五家转换管理人规模占全市场80%。以Russell为例，2023年转换管理规模887亿美元，业务98笔，提供包括过渡资产管理、衍生品敞口管理、外汇管理、交易执行、风险预算管理等方案。

图表1：截至2017年12月31日市场主流资产转换管理人情况

资料来源:FAC，平安养老险整理

（二）转换策略模型

STRAPSim算法和交易成本分析（TCA）模型为实现转换管理提供了有效工具。当年金组合从原管理人变更为新管理人时，直接大规模买卖的"硬切换"会产生显著交易成本和市场冲击。持仓匹配技术通过三步最小化不必要交易：一是识别重叠资产；二是优化交易清单，仅对差异过大的资产执行卖出；三是通过保留可匹配资产降低冲击成本。

图表2：组合资产转移流程图

资料来源:腾讯元宝，平安养老险整理

传统相似度衡量方法依赖粗略的资产重叠计算，无法捕捉成分间的语义相似性。STRAPSim算法引入“语义相似性”概念，关注行业、风险因子、信用评级、期限结构等深层属性。算法通过多层次迭代流程计算相似度：先计算所有资产两两间语义相似度形成矩阵；再从相似度最高的资产对开始“贪心匹配”，匹配贡献由较小权重决定，动态更新剩余权重后继续迭代；最终分数为所有已匹配资产对相似度贡献之和，并考虑未匹配的剩余权重。通过STRAPSim，新管理人可精准识别"语义重叠"，保留相似资产，大幅减少不必要交易。

图表3：STRAPSim模型执行过程

资料来源:腾讯元宝，平安养老险整理

三、年金基金转换管理的应用场景和现状分析

在长周期考核框架下，年金资产转换管理需兼顾效率、成本与风险控制，通常发生在投资经理变更、存量调整及终止淘汰。

（一）投资经理更换

投资经理更换是最常用的应用场景。当投资经理持仓风格、风险收益特征与战略配置目标偏离或考核不达标时，更换投资经理是快速常用的管理方式。优势在于无需重新签订合同，内部沟通顺畅，可单独更换某一品种投资经理以降低交易成本。劣势在于机构风险——若投资机构整体投研体系存在缺陷，单纯更换经理难以改善组合表现。

更换后需将原持仓调整为目标持仓，目前通常采用一键清仓或逐步置换形式，转换期间有一定考核豁免。由于缺少转换管理机制和科学工具支持，可能导致业绩大幅波动。

（二）存量资金调整

存量调整指将资金或资产从A年金组合划到B年金组合，是常见的奖优惩劣、风格调整及风险管控手段。其优势在于维持原组合特定领域投资能力的同时进行结构优化；局限在于实施频率不宜过高、比例不宜过大，且剩余资金管理可能削弱原管理人积极性。

小比例存量调整常用变现后现金转移，沟通成本低、有一定交易损耗但整体风险可控。大比例调整则优先选择变现方式，对无法变现资产通过非交易过户非变现方式完成转移。

（三）淘汰终止转移

当组合长期业绩不达基准、发生重大风险事件或管理人无法正常履职时，需转移全部组合资产。此方式可大幅调整投资管理人结构，但触发要求严格，全部持仓转换涉及清仓建仓全流程，冲击成本、摩擦成本及机会成本大。

淘汰终止一般采用变现移交（能变现尽量变现，无法变现资产转移）或账户变更（承接管理人先承接全部资产再转换管理）方式。两种情况均存在管理连续性不高、转换管理过程缺少约束与考核机制的问题，不利于年金资金稳健增长。

总体来看，目前年金资产转换管理模式较为简单粗放，能变现则变现，缺少主动管理机制，转换期间业绩基本不参与绩效考核，也无相应风险管理机制，成本高效率低，亟须加强。

四、年金基金转换管理优化方向

构建系统性优化框架需关注转移评估与规划、交易策略设计及风险管理三个核心环节，结合量化工具和实操经验，形成兼顾成本控制、效率提升与风险防范的综合方案。

（一）转移评估与规划 

资产转换前需全面分析组合，明确转移目标和时间安排，选择合适转移方式：列出各类资产并分析相关性和风险特征；确定转移目的并制定策略；规划时间计划，考虑市场行情、费用、税收等因素选择有利时机。

不同转换形式应匹配不同转移方式：内部投资经理更换时，通过变更流程完成转移后进行转换管理；存量资金部分转移时，小规模用现金移交，大规模按资产类型区分——基金、养老金产品、存款及非标资产采用非变现移交，银行间债券尽可能非变现移交，股票及交易所债券只能变现移交；组合淘汰转移时，若资产并入已运作组合则按大规模存量转移处理，若由新管理人全面承接则建议采取非交易过户和账户更名完成移交后通过转换策略管理。

（二）转换策略管理

资产转移到新管理人后，需对现金资产再配置、非现金资产进行转换管理。公司平台应介入辅助投资经理，投管人需建立转换管理量化模型，借助STRAPSim算法和TCA模型，以高效率低成本完成组合策略转换。

（三）转换风险管理

第一，规范转换流程管理。受托管理人和投资管理人要建立完善的资产转移管理制度和流程，明确各环节责任、操作规范和交付标准，避免人为失误，确保流程合法合规。

第二，转换过程风险管理。需关注市场行情变化，及时调整转移策略：清仓再配置组合关注短期踏空风险，策略转换组合关注短期波动风险及风格转换风险。可通过多元化投资、套期保值等方式分散市场风险。

第三，转移效果评估及管理。投管人应建立量化评估模型评估转换效果并不断优化策略模型；对品种投资经理设立转换期评估指标；组合层建立转换期间考核评估标准，避免考核空档期。

综上所述，为提升年金转换管理效率、降低转换成本，年金需转变转换管理思路。受托人应完善转换管理及考核机制，投管人需加强转换策略研究，通过策略模型应用提升效率，同时完善内部考核机制、强化风险管理，确保投资转换过程安全高效。

参考文献

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